2014年2月1日美联储将迎来其第15位主席和首位女主席，耶伦将成为美联储这一“百年老店”的掌门人。同时，国际金融货币领域泰斗——费舍尔将成为美联储的副主席。耶伦是美国量化宽松货币政策的核心设计者和坚定支持者，曾为伯南克师长的费舍尔则是危机应对和通胀治理专家，新凯恩斯主义的奠基人之一。2013年12月美联储公开市场委员会业已决定在2014年1月起开始减少每月债券的购买量，量化宽松规模的减少实际上意味着美联储货币政策框架从危机模式向正常模式渐次转换，美联储迎来了刺激政策退出的起点。新的主席、新的班子和新的政策起点，耶伦时代的美联储政策走向值得重点关注。
政策要为普通人负责
经济学要为普通人负责，就业目标仍是首要的。耶伦对就业的关切强于当前其他美联储理事，就业促进是其货币政策取向的主基调。如果我们将伯南克称为坚定的货币主义者，那么耶伦则是“偏执”的凯恩斯主义者。人情味十足的耶伦主席在1994年到美联储任职之前就对劳动力市场特别是失业的原因及机制从事了20余年的学术研究。由于非自愿失业是凯恩斯主义的一个重要前提，她在诸多文章中论述了这个命题的微观机制并认为资本主义经济不可能通过内生机制解决非自愿失业问题。她甚至认为，如果失业是非自愿的，那么顺周期的失业潮是非市场出清的症状，而市场本身是无法消除这个痼疾的。
非常规货币政策框架具有合理性，是一种理性的政策应对机制，回归正常化货币政策框架需要扎实的就业基础。美国金融危机之前，货币政策主要关注一个政策工具，即短期利率，中央银行具有两个传统的政策目标：一是物价稳定，二是充分就业。但是，金融危机之后，货币政策的挑战在于基准利率降低至零之后仍然面临严重的通缩和失业风险，中央银行需要有替代性或补充性的政策框架。耶伦指出，联储的非常规政策框架是理性应对危机和通缩的理性反应，且目前是有效的，收益高于成本，不能运用“拇指法则”认为货币政策应该尽快回归“正常化”，为此利率可能更低且持续更长时间（Lower for Longer）。
货币政策对就业促进是明显有效的，但离充分就业仍有距离，货币政策应该继续促进就业改善。美国金融危机之后，美联储常规和非常规的货币政策框架得到市场的广泛认同，同时对促进经济增长和就业效果也是显著的，2011年美国经济实现较好复苏之后，美联储内部于2011年6月实际上就开始讨论政策退出的问题。但是，耶伦表示，联储的政策对于经济增长和就业促进是有效的，在经济临近充分就业之前退出政策是不明智的，联储需要用“最可靠”的政策举措来促进就业的改善。她引用美联储FRS-US模型的结论指出，维持零利率可能会实行至2016年初，因为长期潜在失业率大致是在5.2%～6%。联储需要践行最可靠道路，才能重返正常化货币政策框架。
耶伦关于就业的政策目标得到了伯南克等人的支持。在2014年1月3日的演讲中，伯南克对过去八年的美联储政策框架进行了回顾与展望并强调，2013年12月联储关于缩减购债规模的决定并不意味着联储保持宽松政策承诺有任何缩减，相反地，只要有需要，联储的宽松框架将是一贯的。同时，这反映了劳动力市场改善目标取得了实质性的进展，与联储的展望相匹配。
为此，基于经济增长与就业促进，美联储宽松的政策框架可能将维持较长的时间。
政策是一个平衡过程
2012年以来，美联储在量化宽松政策的目标指引从时间指引（Calendar Guidance）转变为阀值指引（Threshold Guidance），这是美联储强化政策目标和政策战略的重大举措，也是“沟通革命”的结果，这也是联储政策退出的最好指引。
美联储宽松政策的退出将遵循目标指引原则，目标指引将是联储政策调整的先决条件。自从2012年1月美联储声明中首度将时间指引转变为阀值指引之后，失业率和通胀率就成为美联储政策维持或退出的两大核心指标。如果通胀在未来1～2年内预期不会超过政策中枢2%水平0.5个百分点，且长期通胀预期保持稳定，同时失业率保持在6.5%以上，那么美联储仍将维持宽松的政策框架。耶伦认为，对潜在行动设定门槛是对前瞻指引的重大改进，阀值指引使得市场消除了不确定性，提升了政策的公信力，同时也为政策退出提供了市场预期与准备，这是政策退出的先决条件。如果以美联储的宏观经济运行模型的结论看，美联储加息或完全退出宽松政策的时点可能比现在市场预期的要更晚。耶伦强调，美国就业市场复苏疲弱，存在一个供给与需求的错配，不仅是一个简单的周期问题，而是存在一个结构性因素，经济均衡的实际联邦基金利率，即与中期充分就业相一致的利率可能远低于历史平均水平，接近于目前简单政策规则的水平。
政策框架最终是一个平衡过程。虽然，耶伦极其强调美联储政策的就业目标，其政策取向中基本没有物价目标的影子，但是，耶伦也坦承，美联储没有将就业目标凌驾于物价稳定之上，美联储政策框架最终实际上是一个平衡过程。这种政策平衡主要体现在两个方面：一是充分就业与物价稳定的平衡，二是非常规政策的收益与风险的平衡。如果从这个角度看，耶伦也是一个平衡派。在2013年12月的政策会议上，公开市场委员会之所以能够出台减少每月购债规模的决定，与耶伦的政策平衡逻辑是紧密相关的。
在充分就业与物价稳定的平衡上，耶伦不承认就业目标比物价目标更具优先性，物价稳定仍然是重要的。目前27个国家实行通胀目标制的货币政策框架，美国仍然不是，但是通胀目标仍然是美联储政策框架的核心，其通胀指标指引为2%。耶伦指出，美国的货币政策框架实际上是一种柔性通胀目标制（Flexible Inflation Targeting），联储将通过透明公开的沟通、独立可信的政策工具，保障物价长期处在较低水平且稳定，锚定的通胀预期是货币政策框架最巨大的财富或资产，在物价稳定的前提下，货币政策对产出促进和就业改善就有更大的空间。
为此，在宽松政策框架的收益与风险的平衡中，风险在联储政策决策中的权重将会逐步提高，联储宽松政策框架将会有一个结构性调整的过程，2013年12月联储已经轻轻按下政策框架进行结构性调整的“按钮”。
宽松政策的五大风险
在非常规政策的风险收益上，联储非常规货币政策框架有三个目标：一是降低长期利率，二是提高资产价格，三是促使就业市场改善。从数据看，这三个目标基本实现了，但耶伦强调政策效果仍然是持续有效的且复苏的基础仍然不可靠，不能确定目标都完全实现，因为美国经济复苏面临三大困难：一是财政政策受到约束，过去那种衰退之后财政政策每年贡献1个百分点增长的历史或不能重现；二是房地产市场仍处在复苏初期，房地产市值仍比最高水平低40%；三是外部环境的不确定性，比如欧洲债务问题以及新兴经济体的增长动力不足等。为此，美国经济仍然需要非常规的货币政策框架实现未来可靠的、持续的复苏及增长。
但是，美联储的宽松政策的风险在逐步累积，已经逐渐成为政策退出的必要条件。美国持续的量化宽松政策可能蕴藏巨大的内在风险。
第一，美国目前总需求水平复苏较为温和，量化宽松政策增加的流动性可能被“窖藏”，无法真正进入实体经济，导致股票和房地产的“虚假繁荣”。2012年以来的美国房地产价格报复式上涨与此相关。同时，私人部门迅速杠杆化也与流动性泛滥直接相关。
第二，美国经济复苏的制约因素更多是美国经济结构的问题，经济复苏应该是经济结构自我调整和优化的过程，美联储以货币工具应对结构难题，该政策难以长期持续。伯南克主席亦指出，零利率不可能维持过长的时间。
第三，量化宽松政策主要工具是购买长期国债，美联储实际上在为财政赤字融资，纵容了赤字财政。而美国财政政策框架面临诸如公共债务上限等政治化问题，可能引发意外的系统性风险。财政框架的系统性风险是悬在联储头上的“达摩克利斯之剑”。
第四，美联储自身的资产负债表问题。截至2014年1月15日美联储以4.07万亿美元资产成为美国金融体系的最大“地主”，本来分散的金融风险被美联储集于一身。即使联储减少购债规模，但总资产仍将继续增加一段时间。如果美国国债极端情况下出现违约问题，美联储的资产将不得不重估，可能引发系统性甚至全球性危机。
第五，持续的量化宽松将加大美联储政策退出的成本与风险，比如经济复苏取得实质性进展之后，“窖藏”货币将会发威，通胀压力将剧增，同时美联储操作将深刻影响市场，比如要回收流动性大量出售证券（目前持有2.2万亿美元政府债券、1.5万亿美元抵押贷款支持证券），将冲击资产价格，同时接受方的资金要求极高，联储的退出将是艰难的长期过程。
政策退出的“三部曲”
虽然，耶伦主席更加关注普通民众和就业市场，同时，美联储政策具有明确的阀值指引，但是，由于联储宽松货币政策的负面冲击日益显现，美联储将更多考虑政策收益与风险的平衡，在保持政策框架整体稳定的基调下，将逐步有序地建立刺激政策的动态退出机制。同时，费舍尔的加盟就是为了协助耶伦主席在不引发通胀和金融动荡的前提下平稳有序地退出宽松的政策框架。
对于未来的美联储，其政策退出是一个长期过程，整体将大致呈现“三步走”的态势：
一是逐步缩减每月购债的规模。自2014年1月起，美联储将开始缩减每月债券的购买规模，逐步削减量化宽松的边际刺激效应。每月购债规模减少也将是阶梯式进行，直至将每月购债规模削减为零。由于只是减少购债规模，美联储资产负债表仍将继续膨胀，市场预期在联储结束购债计划时，联储资产可能接近5万亿美元。
二是资产负债表整固。由于联储的资产负债表可能接近5万亿美元，风险高度集中，美联储需要对其资产结构、期限结构和收益率结构等进行重组整固，并逐步削减资产负债表规模，直至一个合理的区间。由于联储资产规模巨大，如果快速、大量抛售资产可能引发巨大的金融市场冲击。预计美联储将借助“阀值指引”的经验，制定较为详尽、信息较为透明的资产负债表整固计划，以减少联储资产负债表整固的系统性冲击。可以预计，联储资产负债表整固是一个较为长期的过程。
三是应对通胀压力及加息。目前，美国房地产市场仍然处在复苏的初步阶段，美国房价离2006年的最高水平还有20%左右的空间（以20大城市住房价格指数为参照），而美国实行的独立能源战略使得美国成为全球能源价格最为低廉的国家之一，这为美国未来的物价稳定提供了基础。但是，过度宽松的货币政策、快速增长的资产价格以及私人部门迅速的再杠杆化，可能使得产出缺口在较长时间后发生实质性变化，从而使得通胀成为一种显性冲击，美联储对通胀需要做长期的应对准备。
政策退出的外溢效应
短期看，由于联储购债规模减少是一个渐进的过程，对产出体系和金融体系的冲击并不明显，但是，从量化宽松未来逐步退出的现实选择看，其对经济的负面冲击将在长期视野中有所显现。一是政策开始退出之后，利率水平整体将走向一个上升的通道，对总需求将是紧缩性的；二是私人消费将受制于信贷成本而有所放缓，经济最大的支持力量将有所弱化；三是企业部门将面临更高的资金成本和整体萎缩的需求环境，资本形成将有所降低；四是量化宽松退出、美联储资产负债表整固和利率上市将使得资产价格面临冲击，进而对实体经济造成冲击，比如居民部门的财富效应将明显减小。这是从一个侧面反映，美国经济增长具有货币政策的制约，难以实现高速增长，但量化宽松政策的退出不会影响美国经济复苏的整体趋势。
从美国货币政策的外溢效应看，如果在耶伦“负责任”的政策推动下，宽松政策框架将得以更长时间的延续，短期内对外围经济体特别是新兴经济体具有一定的利好。美国经济复苏趋势向好，有利于全球经济的复苏，有利于国际金融体系的稳定，也有利于新兴经济体的稳定与复苏。但是，中长期而言，在美国经济再平衡、独立能源政策、再工业化、太平洋及大西洋两岸自由贸易谈判等的政策安排下，全球经济秩序正从以美国为中心、制造国和资源国为外围的“中心-外围”体系，逐步演变为美国相对独立的格局，美国制造业回流带动了资本和技术的回流，使得包括中国在内的新兴经济体面临出口需求降低、资本流出和技术输入萎缩的困局，其对外围经济体的影响则存在较大的不确定性。
从长期视角出发，联储宽松的政策框架是一个平衡过程，不可能长期持续，美国极度宽松的政策退出“三步走”可能是较为确定甚至是必然的。购债规模小幅减少阶段，整体冲击可能不会特别大，但是在走向资产负债表整固阶段后，政策实质性退出甚至转向，对外围经济可能带来较为实质的冲击。联储政策开始退出之后，美元资产将升值，美国国债收益率将上扬，资本回流美国的趋势将更加明显，对新兴经济体的资本冲击将进一步显现。特别是面临房地产泡沫压力或货币高估压力的经济体，资本持续的流出可能会引发房地产泡沫破灭或货币大幅贬值，美国政策退出的外溢效应可能使得包括中国在内的新兴经济体面临较大的经济与金融风险。
