去杠杆的政策常常事与愿违？
中国持续上升的杠杆率水平一直是投资者和政策制定者关注的焦点。学者常常用债务与GDP的比率来提示中国的货币超发和杠杆率的上升，因为这一比率近三十年来大部分年份里是不断上升的。但它上升的速度并不均衡，而且与经济增速是负相关的，即在经济增速下降的时候，杠杆率的增速是加快的[1]。也就是说，中国二十年来的实践经验是不支持那些提出靠把经济增速降下来从而降杠杆的提议的。恰恰相反，1997年和2008年后经济减速的时期杠杆率快速攀升，而在2003-2007年高增长期间这一比率甚至是下降的。2017年伴随着经济企稳回升，债务/GDP比例的增速也开始明显放缓，然而今年上半年融资环境的再次紧缩导致中小企业、民企等等杠杆再次被动上升。
这一看似有悖“常理”的现象反映的是中国经济中一个重要的结构性失衡：高速发展的实体经济叠加高储蓄率与金融体系发展严重滞后之间的矛盾。债务/GDP比率本身不是高杠杆率引发低效率增长的原因，而是高储蓄率、高增长与不发达的金融市场，尤其是股权融资市场之间不匹配的表现。道理很简单，由于缺乏有效的股权融资渠道，当经济下行时，企业自身靠盈利补充资本金的能力下降，中国的高储蓄率自然表现为债权融资在整个融资的比重上升。
除了缺乏有效的股权融资渠道外，近五年政府储蓄率的上升也是导致中国整体杠杆率上升的重要因素。中国的公共部门（包括各级政府和各类事业单位，但不包括国有企业）持有巨额银行存款——财政存款（5.2万亿）加机关团体存款（29万亿）——与GDP之比高达30%以上。不仅如此，这些公共部门银行存款的增速也远高于名义GDP增速或居民和企业存款的增速。这些存款中既有大量沉淀下来的财政结余，也有大量的各类事业单位的“小金库”，社会养老保险基金和住房公积金也占了20%左右。高速累积的政府部门的存款减少了当期的消费和投资，造成了事实上低效率的“过剩储蓄”。
中国经济长期发展道路上的“灰犀牛”是我们奇高不下的储蓄率，叠加将储蓄转化为投资的投融资体制的“肠梗阻”，最终必然导致投资收益率的不断下降。如果不改变中国高储蓄率的现状，不改变市场上股权融资极度不发展的情况，而试图用货币政策，或其他一些短期收紧流动性的政策去调整结构问题，一定会事与愿违。日本就是中国的前车之鉴：今天它的非金融部门债务占GDP的比例高达423%，经济增长二十年停滞不前，但是从未发生过低储蓄率国家（如美国）式的债务危机。
我们认为，中国防范这只“灰犀牛”的政策努力应该聚焦在两个层面：一是如何减少部分低效的、或被迫的储蓄，从而结构性地提高消费在总需求中的比例，其中最核心的部分是划转国资充实社保从而大幅降低五险一金的缴费费率；二是如何改善储蓄转化为有效投资的体制机制，其中A股市场的制度缺陷已经成为多项改革的瓶颈，急需突破。
盘活存量资产 用做“加法”的改革来降储蓄率、降杠杆
虽然当前中国经济的短期增长和中长期的结构性问题均面临着严峻的挑战，然而与二十年前相比，政府如今拥有包括现金在内的大量资产，为中国提供了更大的空间来应对短期增长的压力和结构调整面临的阵痛。及时、有效地推进以盘活存量政府资产为核心、为企业和居民收入做“加法”的改革不但不会增加债务风险，还可以高质量地扩大总需求，实现对债务风险的标本兼治、长短兼顾。
1、减少低效的、或被迫的储蓄，从而有效提高消费率并控制宏观杠杆率的增速
大量的经济学研究都发现储蓄是一个黏性极高、结构性特征明显，而且短期变化非常小的一个经济变量。人口结构、经济增长是决定一个国家整体储蓄率最重要的因素：
1）首先，中国的独生子女政策和较早的退休年龄对居民储蓄率自90年代初以来持续的提升有较大的影响。
2）第二，90年代末以来政府从企业和个人收入中征收的“五险一金”成为储蓄率上升中最快的部分。随着缴纳“五险一金”的劳动人口越来越多，这部分的增长速度远远超过了名义GDP。同时，由于“五险一金”的主要存放方式是银行存款，这部分储蓄只能通过银行以债权的形式转化为投资，即“五险一金”的安排无意中成了债务占GDP比例不断攀升的制度性推手。
3）最后，2012年以来随着反腐和对公款支出的严控，但对各类税费的收取从源头上并未得到遏制，政府机关团体的银行存款也以远高于名义GDP的增速大量沉淀，造成了事实上的政府部门的储蓄率上升。
因此，中国减少低效的、或被迫储蓄应该专注于盘活存量的政府资产，包括现金存款，从源头上遏制各种乱收费现象，同时大幅提高资金的使用效率。这是一种同时为企业和居民收入“做加法”的降杠杆方式，这些政策选项包括：
划转国资充实社保从而大幅降低五险一金的缴费费率。
世行数据显示中国企业综合税负在全球189个国家中排名第12，其中社保税负高居第二。高昂的社保费率相当于强制储蓄，会抑制实体投资和消费，在当前的宏观背景下负面影响更加突出。今年美国将企业所得税率大幅下降十多个百分点，相比之下中国1、2个点的减税降费力度是不够的。我们认为未来减税降费的空间主要在于“五险一金”的社保缴费上面。
我国养老金28%的缴存比例远高于国际水平，是美国缴费水平的两倍之多。这主要是为了应对企业职工基本养老保险制度成立之初的空账问题，然而这样也带来了很长的转轨期和很重的历史债务包袱。这样的历史债务通过划转国资充实社保的方式解决合乎情理，且有“一石三鸟”之效，即推动国有企业深层次的治理改革、降低社保费率和缓解企业压力、培养健康发展的资本市场。
划转国资后的分红收入使得社保基金每年都有稳定的资金来源，可以用于投资运营，或者弥补降费率后征缴收入的减少。2017年底国有非金融和金融企业所有者权益合计75万亿，假设3%的分红收益率，每划转国资约4个百分点可支持费率调降1个百分点。如果社保费率可以调降10个百分点，将有效提升中国企业的国际竞争力，推升消费需求在国民经济中的占比，并对冲美国关税的负面影响。
拿出部分外储或财政结余直接向重要的基础建设项目或具有系统重要性的部门（比如银行、股市、社保）注入股权资本金。
2004年中国就曾动用当时4,000亿美元外汇储备中的约800亿美元向大型国有银行进行股权注资。这次注资不仅取得了不俗的商业回报（按汇金公司估算，当初800亿美元的投资现已增值至超过4,200亿美元），更重要的是这一举措令中国银行体系恢复了健康，得以重新更有效率地将居民的储蓄转化为对实体经济的投资。
改革预算编制、执行过程，加大财税体制改革力度。
减少中央政府持有的闲置现金规模和各政府机关团体的“小金库”规模。尤其要对实际上从事商业经营的事业单位进行改革，这对降低公共部门低效率的“储蓄过剩”具有重要意义。近年来政府工作计划多次强调要加大盘活存量财政资金，但目前机关团体存款仍呈上升趋势。
将部分政府或公共储蓄投向比银行存款回报率更高的其他资产。
历史上社会养老保险基金和住房公积金只允许存入银行或购买国债。近期社保基金投资开始逐步走向市场化投资，并有三个省市开始税收递延式养老保险的试点。往前看，改善这些资金的配置仍有很大的发展空间，比如公积金制度的改革和税收递延式养老保险的加快推进。
放开生育政策及逐步延长退休年龄至国际普遍水平将有助于减少储蓄率，从源头上减轻增加投资和金融杠杆的压力。
中国女性50岁、男性55岁的法定退休年龄和国际上大部分国家差距较大，女性50岁以上的劳动参与率甚至远低于日本。
2、 A股市场的制度缺陷已经成为多项改革的瓶颈，急需突破
成立二十多年的中国股票市场经历了大起大落，制度建设、创新和开放从来没有停止。然而，长期低迷的股指、突发的巨幅调整等也凸显了中国股票市场基础制度建设的滞后和不足。中国急需在市场基本制度的建设和完善上推动真正的体制机制改革，而不是用贴创口贴的方式继续对深层问题进行短期的修修补补。
1） 股票市场制度改革的滞后已经成为其他方面改革的瓶颈。
股权融资是中国经济“降杠杆”的必经之路。然而近年来A股的股权融资额相比庞大的债务融资需求一直是杯水车薪。
A股再次成为国企改革的瓶颈。A股市场能够在国企混合所有制改革起到重要作用。一方面，有效的股票市场具有资源优化配置、市场价格发现、改善公司治理的作用，可以减少国有资产流失的争议，并通过市场平台促进混改的实现。另一方面，股票市场承接国企混改能够给投资者提供更多的、优质的投资标的，使全民都有机会分享国企改革的红利。
然而，在上一轮国企改革中，由于当时A股市场的各种制约，大量优质的国有企业只能选择先赴海外上市。以中石油为例，2000年4月在香港上市时每股发行价为1.27港币，从上市到2007年11月回归A股之前，为海外投资者创造了22%的年化资本利得，每年的分红比例高达45%，平均分红收益率为6%，海外投资者充分享受到了中国国企改革的红利，但国内大量投资者却无缘分享这一机会。因此，虽然上一轮国企改革为中国本世纪第一个十年的快速发展贡献了巨大的改革红利，但从国内资本市场回报的角度却常常受到投资者的诟病、甚至国有资产流失的质疑。
从2013年11月十八届三中全会开启了本轮国企改革以来，从顶层设计到执行落实，国企改革取得了新的进展，例如中国铁塔公司的成立、中石化的混改、以及纷至沓来的国企间重组整合等等。然而随着本轮国企改革的推进，重组后的很多优质国企都面临上市地的选择，A股的痼疾是否会再次成为广大国内投资者分享国企改革红利的瓶颈？
在中国人口老龄化趋势下，股票市场需要为中国居民提供房地产之外的投资渠道。中国居民的资产集中配置在房地产和存款上，而配置在其他金融投资产品上的比例约20%左右（其中股票及基金只有5%），大幅低于美国居民约60%的比例（其中股票及基金32%，养老金21%）。在中国人口老龄化趋势下，过去地产和存款这两大中国居民配置主体的获利能力将减弱，过多投入无法实现有效保值增值，也无法满足养老需求，而股票市场应当成为我国居民一个优质的投资渠道。
2） 中国股票市场制度有哪些关键节点上的缺失？
如果把中国股票市场的投资者结构，新股发行、退市和回购制度，公司治理和投资者保护与海外成熟市场进行对比，不难发现中国股票市场的制度建设在一些关键节点上的缺失。
症结之一：长期投资者的缺失。
中国股票市场不缺投机者，但却极度缺乏长期投资者。剖析A股市场的投资者结构，个人投资者市值占比20%，交易占比90%，横向比较其他主要市场都是之最。国内的养老金、年金等长期投资者发展滞后，目前A股市场养老金市值占比仅为1%左右，而美国市场养老金市值加上通过投资共同基金等间接投资股市的部分，合计占比超过20%。国内的养老金不仅没有受益于股票市场的成长与发展，并且也没有在这个过程中发挥作用。我国通过QFII，RQFII等政策引入了海外机构投资者，通过沪港通、深港通实现了A股市场与香港市场的互联互通，但是相比实体经济、或其他新兴市场国家，我国股票市场的开放程度仍然不足，离融入全球仍有很长的一段路要走。
从海外成熟市场经验来看，长期投资者的存在有助于建立追求长期稳定回报的投资风格，提高市场制度制定和实施的效率。机构投资者积极效用的发挥是以一个完善的股票市场体制和生态环境为前提条件的，而机构投资者本身的发展也是股票市场不断完善的一部分。因此，增强专业机构投资者的力量，对内发展社保养老基金，对外引入海外机构投资者，这两方面改革的空间都很大，尤其是基础养老保险制度的设计和推出更是时不我待。
症结之二：好公司的遗失。
由于历史上A股市场的制度缺欠，一批又一批国内的优秀企业走上了海外上市之路，国内投资者无缘充分分享中国企业成长所带来的丰厚回报。股票市场上好公司的丰富与市场化的发行、退市、回购等方面的制度是分不开的。
首先，市场化的发行和退市机制，有助于减少行政反应的时间，使股票的供需形成动态平衡，从而有助于提高股票市场的稳定性，也有助于监管层将有限的人力物力更多地投入到事后监管之中，促进优胜劣汰，提升执法机制的有效性。
其次，退市与发行应该形成一个平衡。热火朝天的新股发行对比寥寥无几的公司退市，使得A股市场“有进无出”，降低了A股市场上市公司的品质、股权交易的活力和资源配置的效率。股市是股权交易的市场，有进有出，这才符合企业生命周期理论。其实退市与否并非是衡量企业好坏的标准，成熟市场上，经营好的企业也可以退市。强制退市制度标准需要具体、明确，具备多样性和操作性，程序兼顾效率和节奏，注重公平性和灵活性，这才有助于提升强制退市制度的有效性。
症结之三：有效监管的不足。
在一个监管不足的市场上，容易导致劣币驱逐良币，即有效的监管其实是引入好公司的前提。根据海外成熟市场的经验：i）制度设计上要从严从紧，提高违法违规的成本。美国和香港对股票市场违法违规行为处罚严厉，严重者还要追究刑事责任。近年来，中国证监会对违法违规行为加强了监管和处罚，不过法律法规未能与时俱进，例如法律上只对内幕交易等行为有刑事处罚，对上市公司信息披露的违规只有行政处罚，且罚款上限仅60万元，相比美国最高500万美元罚金和最长20年监禁，以及香港最高1,000万港币罚金和最长10年监禁的刑事处罚，难以起到很好的警示作用。ii）执行上要配备足够的监督执法人员。美国SEC执法人数占比31%，如果考虑监督检查部门，那么监督执法人员占比高达53%。考虑到A股市场以中小投资者为主的投资者结构和仍在建设中的市场制度，对执法人员数量和效率的要求会更高。
小结：
我们认为，当前中国经济面临的挑战一方面反映了近期政策的影响，另一方面也反映了经济发展多年面临的一些深层次的挑战，即在高储蓄率条件下，快速增长的实体经济对资金融通在总量和结构上的需求与金融体系发展之间的矛盾。当务之急是重新调整一揽子政策来稳定增长，同时培育顺畅的长期资本、股权资本形成机制，既可通过夯实资本基础实现可持续的去杠杆，又可稳增长、调结构，实现标本兼治、长短兼顾。
