2019年初以来，全球贸易争端升级。美国对中国出口的2000亿美元商品加征的关税从10%提高到25%，还可能对另外的3000亿美元商品加征10%的关税；美国公布对欧盟的112亿美元的关税清单和40亿美元的补充清单，美欧之间关于波音与空客的争端依然悬而未决；英国与欧盟间的贸易、日本与韩国间的贸易也出现明显问题。受此影响，全球贸易额出现明显下滑。今年6月份主要国家出口同比增速从2.78%下降到-2%，进口同比增速从1.07%下降到-3.53%（图1）。IMF在4月、7月的经济预测中分别将全球经济增速下调2个和1个百分点，目前预测2019年全球经济增速为3.2%。
在此背景下，全球央行开启了降息潮。截至8月19日，已经有包括美国、印度、俄罗斯、南非、墨西哥、澳大利亚等在内的29家央行启动降息。9月12日，欧央行在货币政策会议后宣布了一系列刺激举措，包括重启大规模资产购买计划、下调存款利率等。欧央行行长德拉吉在即将离任之际，交出了一份符合市场预期的“分手礼”。
图1：贸易摩擦导致全球贸易增速显著下滑
一、对全球经济的影响
贸易争端总体来看对全球经济的影响是偏负面的。
贸易争端对全球经济的影响不仅仅体现在贸易数据上。实际上，贸易差额是典型的“零和博弈”，一国贸易差额的减少必然意味着另一国贸易差额的增多。贸易争端对全球经济的影响更重要的是在于社会福利和生产效率，对于双方而言是双输局面。国际贸易中的比较优势理论和赫克歇尔-俄林理论指出，各个国家应当专业化生产自己具有比较优势或者具有资源禀赋的产品，并通过对外贸易进行产品交换，这样可以提高两国的福利水平。贸易争端恰恰破坏了这一比较优势的原则。
本轮贸易争端主要采用两种方式：
第一种是限制进口，典型例子是美国对中国加征关税，限制中国对美的出口。对于中国而言，根据IMF2018年10月份发布的报告，如果只考虑美国对中国所有商品加征25%的关税，2018-2023年对中国GDP的影响分别为-0.16%、-0.56%、-0.46%、-0.32%、-0.24%、-0.23%；如果考虑到中国的反制措施和对市场信心的影响，在最坏情况下，2018-2023年对中国GDP的影响分别为-0.43%、-1.63%、-1.41%、-0.91%、-0.59%、-0.51%（图2）。对于美国而言，如果只考虑美国对中国所有商品加征25%的关税，2018-2023年对美国GDP的影响分别为-0.11%、-0.15%、-0.16%、-0.16%、-0.16%、-0.16%；如果考虑到中国的反制措施和对市场信心的影响，在最坏情况下，2018-2023年对美国GDP的影响分别为-0.23%、-0.91%、-0.95%、-0.77%、-0.62%、-0.56%（图3）。此外，根据IMF和NBER的研究，关税加征后，关税造成的福利损失将大部分由美国消费者承担。可见，美国对中国加征关税对双方而言是双输的局面。
图2：IMF测算的贸易争端对中国经济的影响
图3：IMF测算的贸易争端对美国经济的影响
另一种是限制出口，典型例子是日本与韩国之间的贸易问题。7月1日，日本经济产业部宣布，从7月4日起限制向韩国出口“氟聚酰亚胺”、“光刻胶”和“高纯度氟化氢”三种半导体材料。其中，氟聚酰亚胺是OLED面板制造的核心材料；光刻胶是芯片和可折叠屏的核心材料；氟化氢是重要的清洗气体。目前，半导体出口额占韩国出口额的比重超过20%，是韩国的支柱产业，但在半导体原材料领域，日本占据着全球超过50%的市场份额，韩国对日本依赖度高达90%。而且，日本对韩国限制出口的三种原材料均不易存储，韩国三星、LG和SK等厂商的三项原材料只有1-3个月的库存。可以看到，日本与韩国之间的贸易争端，对韩国经济的影响绝不只停留在贸易领域，而是关系到整个半导体行业的生产效率问题。对于日本而言，则损失了出口带来的福利，同样是双输局面。
受贸易争端的影响，全球央行纷纷开启降息。尽管降息可能在短期内提振经济，但降息并不能完全对冲掉贸易争端对经济下滑的影响。主要原因如下：
（1）主要国家的内需表现并不差。服务业是不可贸易的部门，因此服务业PMI可以比较好的反映一国的内需状况。目前主要国家的服务业PMI数据表现并不差（图4），这说明内需下滑程度并不严重，那么通过降息刺激内需拉动经济的作用就不会很大。
图4：主要国家服务业PMI数据表现并不差
（2）发达市场降息空间已经不大。全球三大央行的降息空间均已不大：美联储目前的基准利率是2%-2.25%，降息空间仅有200BP左右；欧央行与日本央行已经是负利率，欧央行的隔夜存款利率为-0.4%，日本央行的政策目标利率为-0.1%，如果进一步降低负利率，将会对银行业的经营造成很大不利影响，因此继续下调的空间非常小。
（3）宽松货币政策对经济的刺激作用在降低。货币政策对经济的影响是间接的，需要通过市场主体的行为才可以对经济发生作用。理论上，在经济过热时，货币收紧的作用会非常明显；但是在经济紧缩时，货币宽松的效果却要打折扣。这是因为，企业对经济前景普遍悲观时，即使中央银行松动银根降低利率，企业可能也不肯增加贷款而从事投资活动。进一步地，当名义利率降低到非常低的时候，会进入凯恩斯主义的“流动性陷阱”状态。此时，增加的货币供应量将完全被投机性货币需求吸收，人们宁愿以现金或储蓄的方式持有财富，也不愿去进行消费和投资，货币政策在这种情况下将是无效的。
宽松货币政策对一国经济的刺激作用降低，这种现象不仅仅体现在降息等常规货币政策中，非常规货币政策同样存在。典型例子是欧央行在2014年开启的TLTRO操作。当时，欧央行为商业银行发放了为期4年的低息贷款，鼓励商业银行向实体经济提供除房贷以外的资金。但根据欧央行工作论文的研究，一方面，TLTRO确实改善了商业银行的经营环境，有利于缓解银行业的风险；但另一方面，TLTRO对实体经济的影响却不大，具体而言，对于脆弱国家，TLTRO使得贷款利率下降了113BP，但并没有带来贷款总额的上升，主要原因在于下游需求没有出现改善（图5）；对于不弱国家，TLTRO使得贷款利率下降50BP，贷款总额确实出现扩张，但实证研究表明，这些国家银行贷款扩张主要原因在于外需回升，与TLTRO并没有显著相关关系，这就表明非常规货币政策对经济的刺激作用并不高。
图5：TLTRO压低了意大利银行贷款利率，但并没有使贷款明显扩张
二、对金融市场的影响
当下的宏观环境对金融市场的影响可以用一句话概括为：“增长与宽松的赛跑和共振”。
1、对于股市而言，集中体现为“增长与宽松的赛跑”：增长下行压低股市的EPS，货币宽松又将提高股市的估值水平。历史上，在降息初期，货币宽松对估值水平的提振作用要更高些，股票市场依然会有上涨的动力；但随着央行的进一步宽松，由于缺乏来自增长和盈利的支撑，股票市场在长期内会出现比较明显的下跌。
在股票市场的供给一端，尤其是美股回购，对股市的推动作用也趋于减弱。2019年2季度，美国股票回购规模出现了十分明显的下滑。未来美股回购规模的扩大面临着几个制约因素：首先，从资金来源角度看，随着债券融资成本优势的边际下降（图6）、企业债务偿还的高峰期即将到来、以及企业海外利润汇回的放缓，美国企业回购的资金来源受到了一定的限制；其次，从资金运用角度看，科技型企业是过去美股回购的主体，目前正处于5G、云计算、人工智能的发展窗口期，这是一个巨大的风口，需要大量的资金投入。考虑到时间差的问题，即回购对股价的作用是瞬时的，而研发投入对盈利的作用有很长的时滞，因此短期内大量的研发投入对股市也是利空。最后，从监管角度看，回购使得发生流动性危机的可能性提高，且会拉大贫富差距，美国参众两院的议员已在考虑立法限制回购。
图6：2017年开始美国股权融资规模明显回升
2、对于原油而言，同样体现为“增长与宽松的赛跑”：增长下行将降低原油市场的下游需求，货币宽松则将推升全球的原油价格。参照历史经验，在降息初期，原油价格会出现一定的上涨，但是幅度并不大；随着央行的进一步宽松，增长下行将逐渐成为主导因素，如果没有来自供给端的强刺激，原油价格长期上行动力不足。
而在原油的供给端，很重要的一点在于，美国成为了原油生产国和出口国。根据美国能源信息署的统计，2018年美国原油产量达到1099万桶/天，比2017年增长了17.5%，已是世界上第一大原油生产国；2018年美国原油出口量为200万桶/天，比2017年增长了73%。在OPEC继续执行减产的背景下，美国增产、或是维持现有产量会是更好的策略。这是因为，提升全球原油市场份额所带来的石油美元收益，要远高于原油价格下跌所带来的贸易损失。因此，预计原油的供给端不会对油价形成强刺激。
3、对于债市而言，集中体现为“增长与宽松的共振”：增长下行和货币宽松都将推动债市收益率进一步向下。参照历史经验，在降息初期，长端债券收益率可能出现短暂向上，短端收益率则会继续向下；随着央行的进一步宽松，长短端收益率在长期内均会下行。
对于债市而言，还有另外的三个因素需要注意。首先，债券的供给端。目前除日本实行了更大的财政刺激计划外，美国与欧洲出台大规模财政计划的可能性还需要进一步观察；其次，央行的非常规操作。美联储与欧央行重启QE的可能性并不小，这会继续压低债券收益率（图7）；第三，债券的避险属性。贸易争端、英国脱欧、意大利预算问题、阿根廷和土耳其危机等不确定性仍然很高，资金避险属性上升有利于债券收益率进一步走低。
图7：美联储的QE操作压低了长期美债收益率
4、对于黄金而言，同样体现为“增长与宽松的共振”：增长下行和货币宽松将带来实际利率向下，推动黄金价格继续上涨。参照历史经验，初次降息前后，黄金会出现小幅反弹，随后可能存在一定波动，但长期会迎来一波比较大的牛市。
金价还有以下几个推动因素：（1）央行购买。根据世界黄金协会的数据，2019年二季度全球各国央行共购入224.4吨黄金，上半年央行的净购金量达374.1吨，同比增长57%，是全球官方黄金储备净增幅最大的半年；（2）避险属性。根据Timbro和德意志银行的数据，目前全球的民粹主义指数已经接近1940年的最高点（图8）。在地缘政治冲突更容易更频繁爆发的背景下，黄金是比债券更好的避险资产；（3）通胀提高。根据旧金山联储和美国国会预算办公室的测算，如果美国对中国出口的2000亿商品加征25%的关税，将会提高美国PCE0.4个百分点，提高PFI（private fixed investment）1.4个百分点，通胀提高将会进一步降低实际利率；（4）信用货币制度问题。随着全球央行的放水，全球负利率债券的规模已经超过了16万亿美元，占比达到超过27%。这会引发人们对信用货币制度的担忧，从而转向以黄金为代表的硬通货。
图8：民粹主义指数已经接近1940年的最高点
三、全球货币宽松的尽头
预计未来全球降息潮与贸易争端共振的现象还会继续存在。
首先看贸易。随着美国总统大选的临近，中美贸易争端在中期内缓和的可能性会更高些，但不排除短期内进一步恶化的可能性。这有些类似于中国出口数据中出现过的“抢跑效应”，即在离总统大选还较远之际，特朗普通过更激烈的言辞、更强硬的手段，一方面促使尽快达成贸易协议，另一方面逼迫美联储更多降息；随后，特朗普也许便可以将精力更多投入到总统大选上去。就此而言，从现在到中国国庆节前，可能会是本轮中美贸易谈判最艰难的时刻。中国认准了美国大选这一点，短期内不大可能妥协；而美国认准了中国建国70周年庆这一点，短期内也不太可能让步。当然，也无需太过焦虑和悲观，中美贸易冲突的演进不会那么线性和机械（从贸易战到货币战到金融战一路走高），市场的超调也许就是掘进的机会。
需要指出的是，不同于20世纪初依靠发动战争来解决修昔底德陷阱问题，在核武器的威慑下，中美发生战争冲突的可能性极低；也不同于20世纪80年代依靠“广场协议”来解决修昔底德陷阱问题，中美之间的冲突已经延伸到在贸易、金融、科技、基础设施等领域，已经变成了一场不折不扣的“持久战”和“消耗战”。
其次看降息。尽管美联储主席鲍威尔在7月31日的议息会议上表态，此次降息并不是长期降息周期的开始，只是属于周期当中的政策调整，但美联储继续降息开启宽松周期的可能性仍然很高。主要原因有三：（1）金融市场。美联储在7月份降息的主要原因，可能更多在于被金融市场“绑架”。目前，金融市场对9月降息的预期概率已是100%，美联储为了维护市场稳定只能再次被迫降息；（2）贸易问题。如前所述，中美贸易冲突可能继续发酵，对美国经济的影响也将逐渐显现出来；（3）企业债务。目前，美国非金融企业杠杆率已经达到史上最高，超出了2000年与2007年（图9）。未来美国企业的债务风险将逐步暴露，美联储有必要以降息来应对。
图9：美国非金融企业未偿还债务已达历史最高点
欧央行与日央行降息的可能性也比较高，尽管二者的政策利率已经是负利率。市场普遍预计，欧央行与日央行还会继续降息10BP。而除阿根廷、委内瑞拉、伊朗等通胀非常高的国家之外，其余大部分新兴市场国家继续降息的可能性都是比较高的：一来，新兴市场的降息空间普遍比发达市场高很多；二来，新兴市场多为外贸型国家，贸易争端对本国经济的影响很大；三来，新兴市场本身的脆弱性也使得其不得不降息。在新兴市场中，土耳其是一个比较特别的国家，通胀水平很高，但土耳其总统埃尔多安认为，降息将有助于降低通胀。这与传统经济学的观点完全按相反！今年7月，埃尔多安解除了拒不降息的央行行长，因此土耳其央行的降息有很强的政治因素在。目前市场预计到今年年底前，土耳其央行将进一步下调利率，降息幅度也会很大。
最后需要指出的是，在全球生产率增长持续低迷的情况下，各国央行竞相宽松天量“放水”的结果，更多带来的可能只是资产价格的“虚幻”走高。由此带来的宏观金融脆弱性的不断增加，以及贫富差距的进一步拉大，必将给当前”低增长、低通胀、高债务“的全球经济再添变数。
