2019年6月10日中共中央、国务院印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（简称《通知》）提出，按照坚定、可控、有序、适度的要求进一步健全地方政府举债融资机制，推进专项债券管理改革，在较大幅度增加专项债券规模基础上，加强宏观政策协调配合，保持市场流动性合理充裕，做好专项债券发行及项目配套融资工作。市场对此反响强烈，认为地方专项债政策放宽，是年初关于财政政策加力增效主张的又一“实锤”。文件下发后，地方政府债券发行节奏陡然加快。2019年6月地方政府债券发行规模约9000亿元，比前5个月新增的8598亿元专项债券还多。而要实现政府工作报告提出的全年安排地方政府专项债券2.15万亿元为重点项目建设提供资金的目标，9月之前发行完毕，这与目前5月新增专项债发行只达年度目标的40%的现实情况存在较大差距。《通知》落实积极财政政策力促稳增长的意图明显。
问题是，年初还在对地方债务风险如临大敌，防范与控制下问责措施频频出台，到地方债务发行节奏突然加快，而且提出允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，这一度被市场解读为似乎地方债务风险警报解除，久盼未至的又一轮投资盛宴门前可期。那么，地方债务风险究竟怎么样？防范和化解地方债务风险的政策力度下一步真有可能降低吗？《通知》提出，防范化解地方政府债务风险必须用改革的办法解决发展中的矛盾和问题，坚持疏堵并重，把“开大前门”和“严堵后门”协调起来，在严格控制地方政府隐性债务、坚决遏制隐性债务增量、坚决不走无序举债搞建设之路的同时，鼓励依法依规通过市场化融资解决项目资金来源。因此，我们必须理清地方债定义，对于隐性债务摸清规模和成因，分类监测、分步化解，着实用改革的办法解决发展中的矛盾和问题，寻找宏观调控与体制改革之间的最优平衡点。
分类与规模
有理由推测，市场对文件过度解读，既可能是对前期严监管政策效果的肯定，也是对下步故伎重演机会的期盼。其实本次《通知》力推的地方政府专项债券本就属于按照法律法规事前计划的显性地方债额度之内，而中国地方政府的显性债务本就处于可控状态。《通知》不过是表达出“既然已经计划好的发债方案就加快落地”的政策意图，绝非对原有计划的突破，更无法外开口之意。
地方政府债务有理论分类和政策分类。理论分类比较著名的有21世纪初世界银行经济学家汉娜·普朗克娃（Hana Polacova）做的矩阵划分方法。它按地方政府债务对政府造成的风险程度从两个维度划分：一个是直接债务和或有债务，另一个是显性债务和隐性债务。地方政府债务就可按此分为：直接显性债务、直接隐性债务、或有显性债务、或有隐性债务（表1）。这些债务就不能直接相加。它们在何种程度、何种条件下构成政府负债的风险或偿还压力需按一定公式折算。
但现实中政府控制地方债务风险时不一定完全按照理论分类来操作。我国对于地方政府债务还有政策分类，以便于快速、准确地识别、防范、控制和问责。主要由国家审计署2011年和2013年两次对地方政府债务大规模审计中提出来，即“政府负有偿还责任的债务”“政府负有担保责任的债务”和“政府可能承担一定救助责任的债务”。从政策执行角度看，凡是不属于依法批准的，就是违法或违规的。这样，显性债务就相当于“合法合规债务”，隐性债务则相当于“违法违规债务”。理论分类和政策分类区别之大，可见一斑。
近期，舆论还出现“政府性债务”一语，而且有“政府性债务不属于政府债务”的议论。那么“政府”如何对待政府性债务，它与其他市场主体债务有何不同，这种划分究竟达成什么目标，都需要仔细推敲。不能仅对撇清某些职能部门在防范和化解地方政府债务风险时的责任起作用。
2015年新修订的《预算法》实施之后，我国地方政府债务有了定期由财政部门公开披露制度。从2018年底数据来看，处于全国人大批准的限额21万亿元之内，都属于显性债务即合法合规的地方政府举债数据。而中央高度重视，一再强调要防范风险的，则是隐性债务。因为“隐性”，无论数额多少，都谈不上是否“可控”。所谓“地方政府隐性债务”，现阶段的明确含义，是指自2015年1月至2018年8月期间新增的、由地方政府直接承担偿债责任的各类融资贷款、担保贷款、约期股权回购和政府购买服务增加政府支出责任、拖欠工程款等新增的政府债务。这些债务从新《预算法》实施后产生没有在合法合规范围之内，因此也常被视为“违规”甚或“非法”债务。不同机构按照不同的口径各有测算数据。例如，张晓晶、陈柳等团队公布的调研结果，全国地方融资平台隐性债务超过30万亿元；白重恩团队曾调研，披露地方融资平台的隐性债务高达47万亿元。有的学者按照基建总规模扣除预算投资、企业基建中商业贷款数据，推算出地方政府隐性债务达37万亿元。另有机构测算，地方政府隐性债务基本上是显性债务的1.6～2倍。以2倍匡算，地方政府隐性债务也在37万亿元左右。根据国际清算银行数据，若将地方政府融资平台的隐性债务计入中国政府债务杠杆，中国政府债务其实在2017年中已经占国内生产总值（GDP）的65%左右，即超过了风险警戒线。其实，目前有关部门建立的数据监测信息系统，地方政府投融资、城市开发与基础设施建设项目，都有一整套信息登录、审核和统计汇总机制。其覆盖之全面，要求之严格、原始资料提交之详尽，对地方政府举债融资和政府投资建设行为的实时监测，可谓空前严密。相信这类数据完全可以服务于风险防控的决策。
风险识别
衡量政府债务水平，通常有四个指标，即负债率、债务率、偿债率和逾期债务率。
负债率=年末政府债务余额/GDP。一方面衡量经济规模对债务的承担能力，另一方面衡量一单位政府债务可以产生的GDP，即衡量其债务的效率。比较流行的可比指标是欧盟成立前德法两国在马斯特里赫特条约（Treaty of Maastricht）达成的谅解，即成员国最好不超过60%，后来这个数据被认为是“政府负债率警戒线”。其实现实中也不尽然，无论法德两国还是欧盟成员国，政府债务与GDP比例超过此标准的有很多。2018年我国政府负债率（包括中央政府的债务余额14.96万亿元）为37%，显然离欧盟60%的警戒线很远。
债务率=年末政府债务余额/政府综合财力。有一个常被引用的“国际通行”指标为100%～120%，其实国际货币基金组织（IMF）提出一个参考指标，为90%～150%。我国2018年底全国地方政府债务率为76.6%，也在安全线以内。
偿债率=当年债务还本付息总额/政府综合财力。指标越高，偿债能力越弱。一般人们以20%为警示线。我国地方政府2018年综合财力按24万亿元计，则当年债务还本付息总额在4.8万亿元以内当属安全。实际上，根据Wind数据，2018年地方债务到期规模8389亿元，2019年1.31万亿元。2020—2022年到期年均超过2万亿元。如果我们以地方政府显性债务25万亿元（18.39万亿元以3.5%付息率加7.6万亿元城投债平均5.5%付息率）计，则年应付利息超过1万亿元。即使如此，每年地方政府还本付息约3万亿元，仍离4.8万亿元的警示线较远。
逾期债务率=年末逾期债务余额/年末债务余额。反映到期无法偿还债务所占比重。除了个别地方城投企业债务违约外，到目前为止，地方政府债券和尚未清偿的前期借贷债务，并未出现逾期无法偿还事件。
要说衡量债务风险水平，比负债率要准确得多的应该是资产负债率。我国政府掌握的资产规模全球位居前列。根据法律，我国城市土地、矿产资源归国家所有，各级政府代表国家在本地行使所有权。我国各级政府还有为数巨大的国有企业的股权，包括金融类和实体经济类的。从近年来李扬教授团队发布的资产负债表看，中国政府手头的资产规模在200多万亿元。相比于这一资产量，区区几十万亿元的负债根本无险可言。但问题是，债务危机除了资不抵债的危机，还有流动性危机，即到期债务本息无力清偿。值得注意的是，对于地方政府债务的警示和处置，近年来各种规则陆续制定出来。例如，国务院办公厅2016年10月的《地方政府性债务风险应急处置预案》，首次提出财政重整计划，其做法与国际通行规则一致。即按政府债务利息支出率（年度一般债务付息支出/当年一般公共预算支出）计算，大于10%的，或者年度专项债务付息支出/当年政府性基金预算支出超过10%的，需要进行财政重整。2019年四川省资阳市雁江区、安岳县分别超过了上述指标，已按规定着手重整。具体做法，尚有待于观察。
地方政府举债的根本原因是快速城镇化
关于地方政府债务的研究，最主要、最本源的即地方政府债务产生的原因。国内研究有几条归纳：一是干部政绩驱动下的地方发展冲动。二是政府和金融机构之间的软预算约束。最容易被提及的是1993年分税制后政府间财政收支关系划分导致地方政府财力不足，不得不举借债务。这说法似是而非。从多年数据来看，东南沿海省份政府（除了“富”得压根就不用借债者外）通常借债数量更多，而西部边远地区要想举债反而更难。真正导致中国地方政府举债增加的，是现阶段中国城镇化快速推进，却没有稳定的融资制度基础。中国城镇化率自20世纪90年代中期开始超过30%，发达国家经验表明，一国城镇化进入30%~70%之间就需要大规模城市开发和基础设施建设，产生巨大融资需求。2018年我国城镇化率为59.58%。
据测算，按照每年城市化率提高速度及城市开发和基础设施建设进度计算，在2016—2020年这5年间全国共需要相应的投资约75万亿元，平均每年15万亿元。这种融资有两个突出特点：一是从空间上看，存在投资与回报不对称分布，项目本身收益不一定覆盖投资成本，而具有较强“正外部性”；二是从时间上看，存在投资与回报的不对称分布，即短期内一次性投资规模巨大，而后代获得长期收益。中外历史表明，没有哪个国家城镇化依靠当代纳税人缴纳的税收承担后代长期受益的基础设施投资，因为既负担不起，也在代际之间不公平，所以这是典型的“金融问题”而非“财政问题”；也没有哪个国家城镇化资金是依靠商业银行储户存款来支撑为数巨大、长期寿命的建设项目，因为超长期限会压垮一个国家的商业银行系统。现阶段，我们并没有一个融资制度保障提供数量足够、期限匹配的资金来匹配每年15万亿元的城镇化投资需求。城镇化快速推进产生巨量的融资需求，这一观察与我国地方债务增长情况基本一致。
防控地方债务风险：在宏观调控与体制改革之间
解决地方政府债务问题，根本上还是要通过体制改革和制度完善为中国城镇化提供融资的制度保障。可是20多年来我国对地方政府债务的管控更多地出于宏观调控的需要，在此背景下问题演变为，要解决地方债务风险问题，究竟是从相机抉择的政策工具，还是从市场经济制度建设着手？如果不清楚这一点，往往会困惑于一些权益性措施总是影响体制改革的深化、如《通知》就被市场人士解读为又一次通过“放松地方债管理”实现财政扩张。尽管文件中重申严格禁止地方政府除了依法依规举债之外的行为、不过，允许将专项债券作为符合条件重大项目的资本金意味深长。它意味着通过某种条件下的变通，一项债务可以变成资产。简单假定70%的资产负债率是上限的话，那么假定债务为5，资产为7时就不能再举债。可是通过这种变通，例如债务中有40%为专项债，它在5中就为2，若可转化为资产，即5减去2等于债务则为3，而资产由7加上2就变为9。最终，5/7的资产负债率70%一下子变成3/9即33%，这在全世界看都是低债务水平。资产负债表如此重写的话，背后蕴含的产权基础，资产与债务关系会发生怎样的变化呢？
目前，地方债券中的专项债券主要是三大类，一是土地收储债券，尽管有关规定不超过5年，实际上一般是3年左右；二是收费公路，财政部门的政策有“一般不超过15年”的规定；三是棚改，财政部门的政策也有“原则上不超过15年”的规定。从发行实际看，地方债券超过10年期的，投资者似乎“买账”的不多。如果这样的专项债券成为对应项目的资本金，下一步，项目还本付息周期怎么设计？项目主体的行为是什么？依靠这种变通大幅降低了地方政府负债水平后，对进一步举债融资会有什么影响？都值得深思。
梳理20多年来中央政府和监管部门出台的政策措施，再与同期经济增长和宏观稳定的指标结合，可以刻画出来一幅有意思的图景：宏观经济形势和年度增长率的变化，每到一个阶段的拐点，关于地方债务的政策就会发生一次较大的变化。无论1997年亚洲金融危机应对，还是2006年前后防止投资扩张通货膨胀，以至2008年国际金融危机应对，包括2012年以来多次稳增长—防风险之间的交替。对地方政府债务的三次全面审计和随之而推出的严格问责措施，而且这种措施推出的时间间歇，都说明，尽管解决地方债务问题要从制度建设着手，制度建设非一日之功，但其间总面临着宏观经济形势倒逼的调控措施，这种调控措施与体制改革和制度建设的路向并不总是一致，甚至有时相反。政策时松时紧，原因就在这里。
这就提出一个问题：解决地方政府债务问题，是否存在一个“时间窗口”问题。就是说，要从体制改革和制度完善的层面，根本上解决中国地方政府债务问题，恐怕必须有更加深入和精细化的研究，捕捉所谓的“机遇期”“窗口期”，判断何时为“等待（谋划）期”“观察期”。其实这些年来，地方政府早从宏观周期的变化中“学会了”与监管政策打交道的套路：在大肆举债与适可而止之间，无不是对宏观调控政策趋势的严格算计。所以地方政府举债过程中，早就形成了与上述完全对应或相反的融资“机遇期”“窗口期”以及“等待（谋划）期”和“观望期”。
