6月20日，中国迎来了货币市场史无前例的一天，当天银行间隔夜质押式回购利率一度上升至30%，加权平均价为11.74%；隔夜SHIBOR亦大幅上涨至13.44%。6月24日，上证综指下跌5.30%，创下2009年9月1日以来的最大单日跌幅。6月25日，市场再度巨幅波动，上证指数一度狂泻至1849点，引导全体投资者一起复习了一次中国近代史。
在此之前，若说央行完全无所作为显然是有失偏颇的。6月3日至9日，央行通过公开市场净投放了1600亿元，但当周银行间市场质押式回购和拆借日均交易量仅为5855亿元，较去年同期大幅下降了3976亿元，随后货币市场中枢一路上扬。6月24日，银行间市场质押式回购和拆借交易量突破10000亿元，利率水平有所回落，但隔夜质押式回购和拆借利率仍维持在6%左右。某种意义上说，金融市场进入危机模式。
诸多压力之下，央行还是履行了最终贷款人──俗称“奶妈”职责。6月25日，央行表示“已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持”，等于抽了不听话的孩子一个巴掌，然后又给了他些甜枣──“孩子，妈还是疼你的，知错就改哦”。
相信此次货币市场暴风骤雨般的洗礼应该能够让金融机构清醒地意识到，今后一味指望增量是不靠谱的，翻翻箱底找存量吧：至2012年底，本外币贷款67.29万亿元，此部分资产流动性差但利差基本锁定，在资产证券化大规模开展之前，进行结构调整盘活存量的动力不大；再看看表内外的影子银行业务，至2012年底已超过了30万亿元，其中非标债权规模已超过19万亿元。此时所有面临所谓“流动性短缺”的金融机构要是回想起近期央行强硬的态度和去年底以来财政部、发改委、银监会等部门出台的一系列强化监管的政策文件，估计都会得出一条相同的结论：都是影子惹的祸。正如笔者在前面的专栏《挥别中国经济的镀金时代》中谈到的一样，空前巨大的社会融资总量更大的概率是高潮的结束而不是开始。
对“影子银行”的关注早在2009年就出现在银监会的工作年报中。2013年4月9日，惠誉宣布，将中国偿还长期本币债务的评级从“AA-”下调至“A+”，评级前景为稳定，本次下调是自1999年以来中国主权评级首次被实际意义上调降，其在报告中指出了对中国影子银行和地方融资平台的担忧。其实过大的影子融资系统及其高昂的融资成本正在日益成为原本脆弱的中国实体经济的不能承受之重。因此理清影子银行的层次划分和存量估算是激活存量的先决条件。
按照金融稳定理事会（Financial Stability Board）对影子银行的定义，目前中国基本没有纯粹的影子银行机构，很多机构都涉足了影子银行业务活动，成为链条中的一个环节。因此在对国内影子银行体系进行分类的时候，并不能简单套用美联储的三分法。若我们以影子银行体系提供资金的最终投向为标准，结合实体经济和资本市场的划分，可将影子银行体系划分为三个部分，一是服务于实体经济或者向实体经济提供融资服务的业务体系（信托贷款及租赁、委托贷款、非金融企业债券、未贴现的商业银行承兑汇票、同业代付、非金融企业股票融资、小额贷款公司、融资租赁），可称为影子银行Ⅰ（实体支持类）；二是服务于资本市场专门用于二级市场交易的传统业务体系（非贷款类信托、银行理财产品、买入返售、公募基金、社保基金、保险资管、证券公司资管），可称为影子银行Ⅱ（金融交易类）；三是衍生品体系所承载的流动性（利率衍生品、外汇衍生品、信用风险缓释工具），可称为影子银行Ⅲ（杠杆放大类）。
影子银行Ⅰ对实体经济的影响最为直接，是社会融资总量的重要组成部分，当然在其中的分类细项中也有交叉持有的现象，但总量占比较低且最终会投向实体经济，在加总计算中可以忽略。影子银行Ⅱ、影子银行Ⅲ，其中分类细项存在着交叉持有的问题，在计算中应予以剔除，如银行理财产品持有信托类产品和证券公司资管类产品等。由于目前中国影子银行Ⅲ总量较小，对宏观流动性影响不大。
我们测算出了影子银行Ⅰ的存量余额，至2012年底为30.30万亿元，其中：委托贷款6万亿元、信托贷款2.97万亿元、未贴现银行承兑汇票6.23万亿元、非金融企业债券7.67万亿元、同业代付2.89万亿元、非金融股票融资3.33万亿元、融资租赁0.61万亿元、小额贷款公司贷款0.59万亿元。其中，非标债权融资余额为19.21万亿元，占影子银行Ⅰ的比重由2002年的33.15%上升至2012年的63.39%，2002年至2012年年均复合增长率为43.38%。
资产非标化的重要原因是利率市场化推进速度较慢，风险相对较高的融资需求在目前的制度框架下无法标准化，更谈不上证券化，非标产品几乎成了唯一的选择。对资金的供给方来说，由于前期存款准备金高居不下，表内的融资大量占用了银行资本，同时金融市场本身深度广度不够导致银行无法直接从金融市场获取资金，则表内扩张就成为无源之水；面对大量高风险的融资需求，银行选择非标产品作为监管套利工具亦为必然。但非标产品本身收益和风险的错配进一步扭曲了金融资源的配置，使得步履蹒跚的利率市场化变得愈发艰难，这或许也正是政府管理层限制非标债权的重要原因。市场演进的路径和近期监管层的意图均会使得非标债权向标准债权和股权融资逐渐转化，从依附于商业银行、以商业银行为中介的初步脱媒到脱离商业银行、以资本市场为载体的深度脱媒不可逆转。
从影子银行Ⅱ的各项构成来看，至2012年底，银行理财7.1万亿元、非贷款类信托3.97万亿元、买入返售2.89万亿元、公募基金3.16万亿元、社保基金约0.95万亿元、保险资管约6万亿元、券商资管1.89万亿元、券商自营0.37万亿元，若将各项相加总量为26.33万亿元，这显然高估了影子银行Ⅱ的总量。因此以下我们对各项构成进行交叉持有的加权处理：2012年银行理财按资金用途扣除股票、债券、利率、票据、信贷资产、汇率、商品后占比为47.27%，即用于配置非贷款类信托的存量，为3.36万亿元，可见非贷款类信托的主要资金来源就是银行理财；2012年公募基金投资者持有比例大致为机构投资者20%、个人投资者80%，机构投资者基本上是保险资管、券商资管、券商自营和社保基金，总量为0.63万亿元。此两项予以扣除后，至2012年底影子银行Ⅱ的总规模为22.34万亿元。
影子银行的出现和崛起极大改变了货币数量论所描述的流动性创生机制，表外资产的信用链条无限制地拉长，并未引起货币供给量的相应增加，此时作为后验指标的货币乘数也随之失效。其对宏观流动性的影响主要归结为以下三点：
第一、影子银行体系的存在可以在实现了同样信用扩张的基础上，有效降低商业银行的贷存比率。在中国的现实操作中，表现为商业银行为规避贷存比约束等，通过同业代付，或者从一级市场购买债券等渠道一方面实现了信用创造，一方面降低了贷存比率。
第二、影子银行体系在没有进行类商业银行“贷款-存款”货币扩张过程时，全社会的货币供给量指标是不受任何影响的。一旦影子银行体系出现了类商业银行货币扩张的信用扩张过程，一定会面临的情况是，整个社会的流动性创造规模大幅高于以前与货币供给规模显著下降同时存在。此时，M2指标的指示性作用将显著下降。
第三，由于没有类似法定存款准备金、贷存比率等条件的约束，理论上讲，影子银行体系可以通过类似“贷款-存款”货币创造过程，无限制的进行信用扩张。即便考虑到影子银行在加杠杆的过程中需要考虑留存权益资金以及部分的现金漏损，影子银行的扩张能力也是非常大的，如果不加约束会导致整个社会的系统性风险大幅上升。
中国影子银行总体上处于国外1960、70年代的“脱媒”阶段，基本是围绕信贷资产的替代展开。就规模而言，与正规银行体系相差甚远，影子银行Ⅰ规模与商业银行总资产比仅为22.66%，而目前在美国两者几乎是并驾齐驱。就运作方式而言，中国的影子银行结构简单，运作方式不规范、不成熟，杠杆率低，几乎不使用衍生产品，甚至连资产证券化都很少涉及。但银行理财、信托、券商资管等某些创新产品已初步具备SPV（Special Purpose Vehicle）的雏形，即通过第三方合约而非股权进行控制和运作，从而规避了以股权为基础的传统监管，随着银行、信托、券商、基金等各种金融机构的业务边界发生更多交叉，影子银行体系所创造的金融工具，几乎完全破除了金融系统结构与市场之间的边界，这种格局让已习惯于各司其职的监管体制难以应对，未来监管难度加大。
总体而言，中国影子银行仍处于发展的初级阶段，未来一段时间从非标化到标准化再到资产证券化是一条必由之路，与此同时，融资结构的转换必然导致金融改革中两项重要工作的快速推进：利率市场化和建立有深度广度的资本市场。但目前压缩非标债权快速扩张的阵痛不可避免，同时可能在短期内造成对实体经济的冲击。另一方面，影子银行体系本身已成为金融创新的主要源泉，对于监管当局来说，把孩子和洗澡水一起泼掉显然不是好的策略，如何将非标债权平稳过渡至标准化产品，是决定此次调控能否成功的关键。
1-5月份人民币贷款累计新增为14.5%，基本符合年初制定的信贷投放规模与节奏，而同期信托贷款、委托贷款、未贴现的银行承兑汇票累计新增分别为113%、35%、28%，在经济增长乏力的大背景下如此宽松的流动性投放已触及监管者的底线，从制度规范的各种文件到直接使用利率手段，彰显了监管当局对压缩非标债权的决心。
我们预计过去两年迅速形成规模的信托受益权类买入返售和票据类买入返售在此次“钱荒”中严重受挫，未来以同业负债为资金来源的影子银行形式可能将不再吃香。下一步票据业务这类资金“空转”的模式可能会受到压缩，信托受益权类买入返售等业务也可能进入治理整顿之列。这是一个去杠杆、去泡沫、去浮躁的过程，不会有人轻松，但也许值得。最新的消息是民生银行日前宣布：7月20日前清零全部120亿非标资产。
