2014年，中央政府大力鼓励PPP模式，地方政府积极响应。各界围绕PPP模式展开讨论，大部分都集中于政府项目融资减债的角度。政府主要关注，投资者能带多少资金进来？资金何时到位？而投资者则关注，政府能给多少补贴？如何能在最短时间内收回成本？投资回报收益如何？
相较于对财务和融资的热切关注，PPP合同很重要的一部分——有关对公共产品长期运营管理的经验要求、持续的效益监管考虑等课题，则较少停留在人们的视野中。
实际上，PPP模式更需体现长期合作伙伴关系,注重全生命周期的质量和效率以及物有所值（VFM）。这些均应是政府选取PPP模式的先决条件，以保障实现公共产品项目的长远效益。
PPP不仅是融资模式，更是公共资产经营体制和管理方式的创新。模式重视契约理念、公共产品与服务的全生命周期的合作、以及利益共享和风险共担，体现政府和社会资本之间的长期合作，双方要按市场规则，平等协商、通过“合同条款”约束政企双方行为。社会资本从项目立项、设计阶段便介入，论证项目的可行性，政府部门在项目运行全过程切实履行监督职责，保证公共产品持续的服务质量和效益。国家发改委出台的《PPP项目通用合同指南》也强调，政府通过引入社会资本和市场机制，促进重点领域建设，增加公共产品有效供给，提高公共资源配置效率。
PPP模式更强调对项目产生的综合经济效益和社会效益的分享，使社会资本有盈利但不暴利，双方对风险应采取最优应对、最佳分担方式，尽可能达到项目整体风险最小化。
一些基础设施和公共服务，长期由政府或国有事业单位负责且垄断，缺乏市场化运作和竞争机制，降低了运营效率和服务质量，导致政府需长期补贴，财政压力日增。对此，PPP模式是一种有效手段：通过私人部门参与，提供创新性解决方案，提高组织结构透明度，可提高运营和管理效率，提升竞争力和完善责任制，从而增加政府项目的资产价值与效益。
全国各地2014年底已公布的省级PPP示范或试点项目中（共7省，469个项目，总投资近8000亿元），以生态保护、道路及供水项目数量最多，主要通过政府拟定补贴金额或收费水平，维持项目对社会投资人的吸引力。轨道交通项目是中国进行PPP模式的主要板块之一，其投资运营成本高（动辄牵涉数百亿元投资）、票价浮动受限，以及特许经营时间较长等因素，使地方政府越发难以负担全额补贴。由此，与其他行业相比，轨道交通PPP模式的运用更特殊和复杂。
有见及此，本文尝试以轨道交通项目融合物业发展(TOD: Transit-oriented Development，轨道交通导向发展) 的PPP模式为例，试图在融资之外，探讨PPP的运作。
比如，超越轨道建设（单一公共产品）范畴的PPP模式，如何通过土地和物业发展权，提升产品对社会投资人的市场吸引力？如何通过让社会投资人参与，并对其进行约束，保障公共产品的长期运营效益，提升轨道项目资产效益？
本文以香港地铁为例，探讨港铁公私合作的过程和机制，如何持续保证公共产品服务质量和效益，为内地轨道交通建设运营运用PPP模式提供参考。
中国城市轨道交通建设进入黄金发展期。至2013年末，中国内地累计有19个城市建成投运城轨线路87条，运营里程2539公里，到2020年，中国将有33个大中城市配有177条轨道交通线。城市轨道交通需要庞大的建设资金，其运营与沉淀成本亦非常高。轨道建设运营的投融资模式成为很多国内城市的难题。
城市轨道交通有明显的规模经济特征。当轨道建设形成网络系统，其经济与社会效益十分明显，如沿线房地产价格提升、推动新城扩展与城市更新等。在地方政府普遍财政压力日增、土地发展资源紧缺的情况下，其正外部效应与潜在收益，如何有效转化为支持轨道建设、提升长远运营效益的力量，是中国城市未来需探索的重要课题。
轨道交通发展的投融资模式，大致有政府投融资、PPP模式、市场化投融资模式三种。由于轨道交通项目投资庞大，回收期长，国内外大型城市轨道项目一般不用纯粹市场化的融资方式。轨道交通是准公共物品，政府投融资模式在中国一直最常用。其操作简单，可靠性强，但存在资金短缺难以长期持续投入、资金使用和运营效率较低、政府债务日增难以为继等不足。
轨道交通采用PPP模式，可有效减轻政府财政压力、提高项目投资和运营效率。中国内地以深圳地铁四号线、北京地铁四号线和杭州地铁一号线为代表。PPP模式应用于轨道交通，相比其他交通基建项目较复杂，主要是需考虑利益保障机制的平衡点。
例如，北京地铁四号线，按特许协议，北京政府只在约定成本内对京港地铁补贴，超出部分由京港地铁负担，实际成本若低于约定成本，则可获利。在此机制下，京港地铁对增加创收和成本开支进行精细的预算管理。比如，对设备及时检修维护，以避免负担大型维修的高额成本。同时以较高的人均生产率，保证精简高效。另外，通过站内商业模式创新，京港地铁实现年广告收入过亿元，高于国内其他地铁线。据悉，京港地铁2013年利润为2.03亿港元（约1.6亿元人民币）。相比之下，国资独有的北京地铁主要由政府以实际亏损进行补贴，缺乏盈利激励，运营效益大打折扣。
通过上述票务收入平衡机制，能强化轨道交通的运营效益，但该机制仍离不开政府资金补贴。这也证明，单纯运用票务收入，通常难以支持运营成本和建设成本的还本付息。需要通过轨道交通引入物业发展元素，否则，在投资庞大且全生命周期内风险控制难度大的情况下，参与轨道交通的投资运营，对私营企业吸引力较弱。
香港的经验
世界各地轨道交通建设普遍面临建设资金短缺和运营亏损两大难题。香港实行“以地养铁”，轨道项目PPP模式结合物业发展，让香港地铁成为世界少有能盈利的轨道交通机构。
对于港铁的成功，内地大多关注土地收益如何跟轨道建设资金挂钩。笔者认为，它更重要的意义，体现在创新机制、协同效应，以及轨道交通作为准公共产品融入市场等方面。它通过香港都市的密集环境、地铁可在车站与车辆段上盖物业及地下空间的发展，提供有利地铁运营的规划设计，在集中人流、提升土地价值之余，也成功解决轨道交通发展资金与运营效益的问题，充分将正外部性内部化，提高了轨道交通服务质量和城市公共基础建设的效益。
港铁“物业+轨道”发展模式的演变历程，主要可分为三阶段：
1）初期发展（1980年代）：利用所拥有空间发展补贴开支
香港地铁1979年通车，初期主要覆盖市区线路，仍需政府通过贷款注资建设，物业发展难以作为支持建设还本付息和运营收入补贴的主要来源。由于香港土地资源匮乏，港铁充分利用轨道建设范围占有的土地，进行车辆段（如九龙湾德福花园、荃湾绿杨新村）和站点上盖的发展（如湾仔修顿花园、中环环球大厦），其物业销售与租金收益，用于轨道交通建设运营资金补贴的同时，亦进一步通过上盖发展，强化沿线客流量，保障运营收益。
另一方面，港铁直至2001年都是100%由政府拥有的企业，但由于奉行商业原则经营，政府谨慎按照港铁的财务状况分析，对初期线网规划修订，落实建设时取消了部分预期效益较低的原有规划路段，强化轨道交通在初期建设的效益。［例如港岛线西段、东九龙线（现时的沙中线），早在1970年已进行规划，纳入初期线网建设，但在对居民构成与这些地区人口老化的现象评估之后，延迟到2010年，才陆续通过政府出资展开工程，港岛线西段在2014年12月刚通车，而沙中线预计2019年通车。］
2）快速发展期（1990年代）：利用新线与新发展区的融合创造价值
随着香港机场核心计划带动城市的跨越式扩展，需要大量建设资金，政府将填海土地协议出让于港铁、并让港铁参与新发展区（如东涌、西九龙填海区）的前期规划研究，积极采取新线站点与土地融合发展模式，包括土地与车站融合发展，以及车站与周边社区的人行无缝连接网络设计，强化地铁人流带动创造的土地价值，再通过土地增值收益，支持港铁在机场快线和东涌线的建设。这种模式同样用于将军澳和马鞍山新市镇的沿线轨道发展。
3）成熟期（2000年代）：长远持续的分期发展让土地价值最大化
轨道线网快速发展后，客流量增大，沿线市场发展逐渐成熟，港铁逐步对之前轨道线网所预留土地，进行长达10-20年的分期开发。务求通过人流和商机的培育，让土地价值最大化，创造更高盈利目标。例如，1998年通车的机场铁路九龙站上盖综合发展，初期开发了住宅，孵化市场潜力和人气，待发展较为成熟、商业地产需求较高时，于2005年开始建设酒店、购物商场等商业设施，2012年发展楼高110层的环球贸易中心ICC-九龙站最后一期发展项目。整个项目包括甲级写字楼、六星级酒店、天际观景台等高端功能，其甲级办公租金单价为九龙之最。
香港物业+轨道模式特征
经过十余年发展，港铁轨道运营和物业发展利润比重，已由70：30倒挂为36：64，物业发展成为港铁主要利润来源（详见右表）。这归功于其物业+轨道发展模式。港铁承担了介乎政府和市场之间的角色，其模式包含以下特点：
1)港铁承担了部分政府在城市发展建设的职能，通过城市发展与轨道建设两个不同的主体整合考虑，总体提高了社会与土地经济效益，这体现在：
港铁有机会前期参与规划阶段，并通过规划轨道与物业地块融合设计，最大化利用车站人流培育商业价值，创造日后更有利的土地增值条件。同时，由于与车站对接的居民和就业人口有一定保证，也为将来的载客量及票务收入持续上升提供了稳定支持。
在新发展区，物业＋轨道意味着地铁不仅承担轨道建设的角色，也承担新城建设的角色（如东涌新市镇一、二期，除公共房屋外，其余所有用地均为港铁旗下的物业发展）。
由于充分参与前期规划，港铁有足够的权力和空间，让轨道建设与城市发展“同步进行”。即从工程技术上，预留日后对应市场弹性、持续发展的空间（包括九龙站、南昌站、东涌新市镇），同时不影响轨道运作，化解了城市建设与轨道建设各自为政带来的冲突和社会资源损耗。
地铁物业范围不受站点范围限制。港铁物业会出现在轨道路线穿过地块的空间，进行地基土建时，已对如何融合物业发展进行过考虑。轨道建设时，必须对轨道上的物业发展设计充分考虑，充分让土地价值与效益最大化。
2)港铁作为一个有效的平台，引入市场力量改善轨道交通项目风险管理和资产管理，并通过市场资金满足轨道和其他社会公共利益需求。
一般而言，港铁在香港很少直接作为开发主体，发展有关物业，而是把手上的站点、轨道和相关设施与土地融合（包含规划融合、工程融合、法规许可），达到资产效益最大化，使之成为具有极大吸引力和盈利能力的资产后，再通过招标方式，让社会上有实力的发展商竞投物业发展权，港铁从中分成。此举可与地产开发商共同分担庞大的物业发展风险。
例如，将军澳车辆段上盖发展的日出康城。政府赋予港铁把车辆段的用地连同周边白地进行综合开发的权限。而港铁在整个规划中要求强调，把车辆段隐藏于大型阶梯式平台园林设计中，以排除掉车辆段在噪音、振动以及视觉景观和心理因素等方面，对物业环境与潜在价值的负面影响，从而提升物业发展的价值与吸引力。
整个32公顷发展用地分为14期，预计2020年全部完成。以四期招标为例，由新鸿基地产附属公司投得，预计总投资额约90亿元。根据协议，中标的新地须首先支付入场费2.9亿元，以及向政府支付补地价费用27.1亿元。物业出售所得的售楼收益，则由发展商自行在投标文件中提出，须给予港铁分红比例。
另外，政府亦会要求把公共空间和设施（如学校、社区中心等）纳入港铁招标方案设计要求，让发展商承担，并详细说明公共设施和空间日后建设与运营的管理责任。东涌市中心的东荟城，就是政府在用地规划上，综合规划了一个跨越高速公路的购物中心，作为地铁物业发展部分，并附带有关公共开放性、管理维护（如24小时开放）等要求，为东涌地铁站和东涌北地区提供一个便捷、舒适、有活力的步行连接空间。
港铁亦十分重视物业分期发展计划。目前港铁持有的土地，以及有关物业功能配比，均已计划了未来10-20年的发展，确保轨道建设的全生命周期（包括运营、资产更新等）能获得稳健的财务支持，形成轨道与城市发展之间的正向循环。
我国铁路与轨道交通迅速发展，国土部和国家发改委已达成一项研究共识，即采用“轨道交通+土地开发”模式，通过市场化机制引入轨道交通投资和建设企业，分享轨道沿线一部分土地增值收益，降低政府建设和运营轨道的资金压力，实现政府与企业双赢。这类项目被命名为“铁路城镇综合体”。
“轨道交通+土地开发”模式，实质是把更强动力的市场化条件引入轨道交通发展项目，以将外部效应内部化，整合资源提升资产价值，满足全生命周期的物有所值。从中，我们得出以下三方面启示：
1)TOD轨道+物业模式需通过捕捉外部效益回报初始投资
轨道交通投资中，单纯票务收入难以负担运营成本以及初始投资的还本付息，而若能捕捉轨道交通正外部性带来的价值，则可提高项目对社会资本的吸引力，降低对政府补贴的依赖，激发上述轨道与城市发展的正循环。为满足融资条件，必须解决轨道交通的盈利问题，将正外部性内部化。港铁把作为政府项目的轨道交通与私人物业通过创新机制与管理挂钩，以轨道开通前的地价标准获得轨道建设规划的上盖空间和沿线适量土地的开发经营权和前期规划优化的权利，在规划上构建盈利模式，创造高增值条件的物业发展，支持市场化融资，让轨道交通成为具有市场化能力的基建项目。
这是“TOD+PPP”与其他基础设施PPP的不同之处。在环保、公路、水务等其他基础设施的PPP中，社会投资者可通过对项目使用者的收费收回投资。而在TOD项目中，社会投资者的收益不仅来源于轨道交通本身的收费，更要通过可开发物业获得。轨道和物业结合，才能提高投资价值和回报。
2)TOD与PPP的互动衍生一体化规划和精细化管理
由于上述特殊性，轨道与物业相辅相成。轨道交通对周边物业价值的提升有明显作用，而站点周边的物业开发也为轨道交通提供了客流保障；如何优化二者之间的连接，最大化可能产生的价值提升，是轨道交通PPP成功吸引投资者，实现其社会公共服务意义的关键。
轨道交通本身是公共服务设施，在国内，由政府委派的城市轨道交通企业负责，与规划单位和市场对接有限。很多地铁线网设计单纯从工程技术、节约征地成本角度出发，以建设完工日期为目标，关注点放在地铁本身的安全性、施工难度、工程成本等方面。在评估中，把日后载客量的提升视为外在因素，而对地铁运营效益、土地利用的配合、服务人群、对客流的吸引以及与其他交通模式的对接考虑不足，进而出现有些线路过于拥挤、有些线路客流不足、有些站点连结性差难以到达等不良情况。同样，在运营中，官僚性、垄断性的事业性运营部门，自主经营的意识和理念薄弱，管理效率低下，能力不足，缺乏提升服务质量的动机，也不善于灵活调整运营策略，适应客流需求。
而PPP模式提供了通过企业化、精细化的运作，将轨道与物业进行综合规划与管理的平台。轨道建设的初期规划，应考虑其对沿线和站点周边土地价值的影响、对经济活动的带动，以及何种土地利用最能配合轨道交通发展。这涉及多部门、多专业和多利益相关方的协调配合，如规划部门、交通部门、轨道设计、规划及建筑设计、业态设计、地产开发、地铁运营、物业管理等。社会资本参与提高了市场敏感度，便于有效调配各方专业资源，统筹多方意见，加强提升资产价值的设计。
结合机制和市场的力量，轨道设计、站点设计、土地利用规划以及城市设计一体化的综合性规划，有助于优化站点选址，在站点上盖空间以及周边适量地块提供适当的物业发展组合，并通过合理设计强化物业与站点的连接，使物业最大化受益于地铁服务，也保障地铁客流来源。具有先进地铁＋物业管理经验的运营者，善于结合物业组合，根据客流出行需求和习惯，灵活调整班次、间隔时间、出入口布局和站内流线设计，以提高轨道交通的使用率和服务质量。
3)从规划、建设至运营，体现全生命周期的物有所值
根据国际惯例，采用PPP模式之前，需先利用公共部门比较值（PSC）对项目是否物有所值（VFM）进行评估，满足物有所值的项目才适合采用PPP模式。公共部门比较值是指在全生命周期内，政府采用传统采购模式提供产品和服务的全部成本的现值，主要包括建设运营净成本、可转移风险承担成本、自留风险承担成本和竞争性中立调整成本等。若采用PPP模式的全部成本现值低于传统采购模式的PSC，则认为PPP模式物有所值。
在轨道交通PPP项目中引入TOD模式，对轨道交通和沿线土地合理的综合规划设计，以及市场机制下轨道企业的高效和精细化运营管理，可提高项目的资金价值：
在整个项目周期内降低成本：轨道企业分担一部分政府的建设投资，在运营期内管理效率提高、降低运营成本；物业发展组合规划有助于通过多元化资产组合，降低融资成本；
更好地分配风险：轨道企业、合作开发商与政府共同承担风险，物业开发与轨道交通相互带动、强化人流集聚，有效降低客流需求风险；
高效实施项目：轨道企业对工程周期更为敏感、运营管理市场化，且如若从前期参与线网及站点周边土地的规划，可促进轨道交通与城市功能的一体化融合，提高项目的实施及使用效率；
提高服务质量：区别于传统政府提供公共服务，若引入竞争，将促进轨道企业对用户需求和体验的关注，大大提高服务质量，如运行班次、间隔、准点率、站内标识设计等；
拓展收入渠道：轨道企业有较强的商业敏感性，善于发掘轨道交通基础设施本身及周边可带动和利用的资源，如上盖物业开发、优化站点布局、增设商业及广告设施等。
轨道交通结合物业开发的PPP模式较复杂，不仅要关注基建投融资，还需关注规划设计至运营管理中多方面的效率和价值，需平衡社会投资人参与轨道交通PPP的吸引力和竞争性，还需多方面的专业人员，制定社会投资人承担运营服务质量、全生命周期的成本效益等要求，以保障公共项目的社会利益。
因此，PPP模式中对社会资本的选择，不仅取决于建设期内直接投资金额多少，而要综合考虑其全生命周期的物有所值，选择有能力和经验有效管理运营，并能调动多方专业资源、协调多方利益的合作伙伴，以提高项目价值潜力、运营效率及服务质量。PPP合同不仅是纯粹的财务管理，更需要健全而清晰的管理体制，如有关物权和合同实施的法律保障要求，轨道交通比一般基建项目更高。
